平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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