分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(c强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题ūn)地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

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