《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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